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郭华山:美国加息周期下 中国降准能扛得住吗?

gecimao 发表于 2019-06-15 20:12 | 查看: | 回复:

  文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 郭华山

  不管从中国经济体量还是中国本身经济发展阶段来看,未来3-5年内即使中国面临较大贸易战,外部金融环境压力依旧,中国经济还是能维持稳定增长。日子可能过的有点难,但是不会出现大问题。

  10月7日中国央行意外宣布年内第三次降准,幅度达到100bp,用以置换10月15日到期的4500亿MLF。除去此部分,降准还可再释放增量资金约7500亿元。然而在美联储加息美元升值的外部环境下降准意味着经济下行压力较大。降准将使得人民币贬值压力陡增,对资本市场影响不言而喻。

  今年4月份央行第一次降准,人民币汇率开启贬值周期,而6月份的第二次降准进一步加速人民币贬值,而此次100bp的降准幅度则继续让人民币汇率承压。

  参考上世纪80年代初的情况,美国加息,美元升值,石油价格大幅上行。美元指数从1980年的85上升至1984年底的160以上,同期日元除了受到美元升值影响外,还受到拉美危机影响出现阶段性贬值,该阶段日本GDP增速保持稳定。

  值得警惕的是1985年之后,在透支新兴市场经济发展之后美国同样进入了萧条,此刻美国选择通过大规模发动日美贸易战的方式将国内需求萎缩,失业率不断上升的压力转嫁至日本,并祭出“广场协议”大招将日本经济拖入衰退泥潭。观察同期日本GDP增长却没有出现预想中的萧条,而是在美国1980年代末期的第二次加息中全面走向衰退。“广场协议”短期对日本经济增长影响有限,长期给日本带来很大的负面效应。

  1973年中东战争引发第一次石油危机之后,美欧经济陷入“滞涨”,经济衰退和低利率环境导致资金大量从美欧流出,同时低利率环境并未帮助美国走出经济泥潭,国际资本大量流入拉美地区寻求高收益,据统计1970-1982年间拉美地区的外债总额由212亿美元攀升至3287亿美元,墨西哥、阿根廷等国外债余额占GDP比重超过50%(对应此次土耳其和阿根廷外债余额迅速攀升)。

  1979年两伊战争引发第二次石油危机,通胀飙升,美联储采取了坚决抑制通胀的货币紧缩政策,利率从70年代末期4%飙升至80年代的20%以上,叠加国际资本持续回流美欧地区,拉美国家财务负担加重(一样的配方一样的味道),同时大宗商品价格大跌让主要依靠初级产品出口的拉美国家贸易条件恶化,拉美国家爆发债务危机。从1982年开始,资本大量流出拉美地区,墨西哥、阿根廷等国先后用光了外汇储备,无力继续偿还债务,拉美债务危机全面爆发。

  1978年到1984年,第一次美元升值趋势和美联储加息中日本经济增速从之前的快速发展阶段进入到平稳增长阶段(L型)。与拉美国家危机对比,这一轮美元走强期间,日元并没有出现崩盘式下跌,即使在广场协议日元大幅升值后日本依然维持强劲经济增长。

  为了应对贸易战,稳住海外市场份额,日本经济经历了结构调整和产业转型,日本企业和日本政府通过不断降低成本来提高全球竞争力,保证了日本国内经济的平稳增长。具体包括:1)通过降低进口关税降低生产要素成本;2)不断发展生产技术提高生产率;3)限制日本工人工资增速;4)贸易部门间的效率提高,例如物流,交易成本等;5)日元升值为日本企业全面出海创造契机。

  日本企业ROE从1976年最低8%上升至1980年的27.7%,并在1980-1989年间平均保持在19%的较高水平。日本经济出现结构化特征,产业结构优化、行业集中度提升、企业国际化加快是该时期特点。消费占GDP比重从1970年最低的59.7%回升至1983年最高的70.4%,而投资从35.5%降至27.8%。

  中下游产业在1970-80年代景气度回升。日本电气机械、汽车、电子机械等高端制造业的销售利润率逐渐上升,而钢铁、化学、有色等传统制造业受到资源约束而震荡走低。日本行业集中度在大量并购下不断提升,1970年代石油危机导致日本大批企业倒闭,国内“救济式并购”开始兴起,日本各行业企业数量逐步下降,如化工从1975年的0.58万家降至1989年的0.53万家,钢铁从0.85万家降至0.61万家,纺服从11.41万家降至3.11万家,各行业集中度逐渐提高,企业竞争能力增强,整体盈利逐步好转。

  1985年的“广场协议”导致日元不断升值,跨国并购成本减少,日本对外并购开始盛行,越来越多企业走出国门,分享海外市场快速增长带来的丰厚盈利。以丰田汽车为例,在1980年代开始全面走向世界的国际战略,1997-2006期间全球总产量年化增长5.2%,其中本土市场年化增长1.8%,海外市场年化增长10.9%。

  1970-1980年日本央行的两次加息均是为了应对两次石油危机带来的输入性通胀,而日本自身也希望通过汇率贬值刺激更多出口,资本外流对于当时刚刚开放资本账户的日本来说压力并不大,在货币政策上没有跟进美联储加息需求。

  1980年之后,离岸日元交易迅速增长,1984年撤销对日元兑换限制,1985年后大量境外金融机构进入日本,放松日本武士债发行(中国熊猫债)和离岸日元债。即使日美之间存在利率倒挂以及美元大幅升值,以及贸易战的背景下,大量的资本还是大规模流入寻求资产配置和套利套汇机会。1980-1985期间流入日本的长期资本从108亿美元翻八倍至818亿美元。然而1985年之后由于宽松的货币政策以及大幅流入的资金共振形成的股市和房地产泡沫最终让日本崩溃。

  不管从中国经济体量还是中国本身经济发展阶段来看,未来3-5年内即使中国面临较大贸易战,外部金融环境压力依旧,中国经济还是能维持稳定增长。日子可能过的有点难,但是不会出现大问题。

  首先中国广袤的地域决定中国制造业内部依然有梯度分布的空间(东部继续向西部转移),同时中国制造业也正通过提高集中度和产能利用率,专业化,自动化等方式提高效率的方式不断降低生产成本提高国际竞争力。

  其次中国14亿人口决定中国国内的消费市场潜力巨大,一线、二线、三线城市等由于城镇化进程不同所处于的消费升级阶段不同,未来中国消费市场增长依然能保持强劲。

  最后中国政府调控手段和政策依然很丰富。前几年通过房地产拖底中国经济的方式显然已经走到尽头,但这并不意味着中国未来就陷入政策真空。对于制造业来说更加侧重降成本,除了提升集中度,提高效率外,降低财务成本、降低生产要素进口成本也是政策重点。外部通过一带一路继续提升企业国际化水平。而消费方面则通过二次分配加大对低收入阶层转移,从而提高整体消费水平,中国改革开放40年贫富差距扩大社会阶层固化不利于消费持续增长。

  从资本流出压力来看,目前中国加大改革开放以及金融市场开放能够对冲美元回流压力。可以说中国政府在2018年进一步开放金融市场和加大改革开放是经过充分考量和精心布局的。即使人民币因为新兴市场危机短期出现贬值压力也无需太过悲观。

  鉴于中国政府很早开展人民币汇率改革,循序渐进地释放人民币升值压力。目前人民币并不存在日本当年所面临巨大升值压力。然而未来中美摩擦将成为影响未来中国经济增长重要变量,美国很可能祭出类似“广场协议”的杀器。近期美国与墨西哥、加拿大签订新版北美贸易协定,要求加拿大或墨西哥在于美国认为的“非市场经济国家”进行自由贸易谈判时必须告诉美国,意在通过一对多逐一签订协定围剿中国。

  中美摩擦是一个动态博弈的过程,需要中国政府在外交、经贸、军事上全盘考虑并综合运用各种手段和美国抗衡。好在中国是发展中的大国,中国所处的地缘政治、军事关系上相较日本拥有更大优势,相信在中国带领下我们一定能实现中华民族的伟大复兴。

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